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私募基金实务 | 解析领售权条款

2017-11-08 陈芳高欣胡韵 中伦视界

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领售权（drag-along right），也被称为拖售权、强制出售权，是风险投资中的常见条款之一。从起源来说，领售权条款并不是风险投资中独有的条款，本身起源于大股东为了防止小股东阻扰交易而设计出的条款，只是在风险投资领域中加以细化及改变，成为了优先股股东（通常是少数股东）拖售普通股股东（通常为多数股东）一起出售公司的机制。

本文从讨论领售权条款的商业出发点开始，论述领售权条款的常见配置、实践情况，并结合我们的经验，对于如何起草领售权条款做出简要的建议。

领售权条款的商业出发点

为什么在风险投资领域界，领售权条款几乎成为了标配条款？总结来说，投资者们坚持领售权条款的商业出发点如下：

（一）创始人与投资人理念的根本冲突

对于创始人而言，其对于公司负有极深的感情，通常希望不论在何种形式下，都能与公司一起成长，风雨同舟。而对于财务投资人来说：

（1）大多数财务投资人均为基金，基金均有投资期和退出期，有退出时间的压力，更有为其自身LP争取最大投资利益回报的压力。所以财务投资人的根本理念是追求最短时间获得最大投资回报，没有过多时间与公司一起成长；

（2）对于战略投资人来说，投资目的是业务、资源整合，为自身产业链服务，也很希望未来如果有机会可以通过整体出售直接购买公司全部股权，更好地实现资源整合。

因这一根本理念的冲突，使得即使在创始人和投资人初始结合的蜜月期，投资人也要将“丑话说在前面”，在未来出现整体出售公司的机会时，通过领售权条款，保障未来的退出权。

（二）整体出售是投资人退出的重要形式

其实，公司整体出售是风险投资机构退出的常见方式之一。这主要是因为基金的寿命普遍不长，没有耐心或者没有信心能够一直陪着公司在申请上市的马拉松赛道上陪跑，且公司能否上市也受到资本市场波动、监管部门的态度等许多因素的影响，存在极大的不确定性。而直接转让投资人持有的部分股权，尤其是公司上市短期无望的情况下，不一定能够顺利找到下家。只有整体出售公司，对于第三方买方来说，是比较有吸引力的。因为第三方买家可以通过重新整合原有公司的业务、人员和资源，达到自身的商业目的。有鉴于此，整体出售是一种投资人退出的重要形式，投资人当然不希望在这一机会来临时，因创始人或其他股东的阻挠而无法实现，因此希望通过坚持领售权来保障自身的退出权。

因此，领售权条款在风险投资领域非常常见，几乎是标准条款。

领售权条款的一般标准配置

1. 领售发起人

在风险投资条款中，有权执行领售权条款，拖拽其他股东一起出售公司的权利主体通常是起主导作用的投资人。

(1) 优先股股东有权拖售

在投资者比较强势的情况下，比较常见的情况是超过50%或者超过三分之二的投资者同意，即可发起；也有的情况下，考虑到各轮融资的估值差异可能很大，为平衡各轮投资者的权益，设置需要多数A轮投资者、多数B轮投资者、多数C轮投资者共同发起。在此情况下，比例较小的投资人也可能被拖售，这是投资人之间利益博弈后在协议层面的一种体现。

(2) 优先股股东与创始人有权共同拖售

在公司的发展情况比较被看好，创始人比较强势情况的情况下，一般需要投资者大多数+创始人同意方可发起。在这种情况下，更加还原了领售权条款的原型和本质，是大股东拖售小股东一起出售，而不是优先股拖售包括普通股在内的其他大多数股东。

(3) 董事会批准

在创始人比较强势的情况下，创始人还会要求增加董事会批准，增加启动领售权条款的难度。而投资人对于这一约定需要非常谨慎，因为董事会批准拖售可能涉及投资人董事的潜在责任，特别是在英美法系的投资协议中。因为在英美法系下，董事虽然是股东委派，但是对于公司有诚信义务（fiduciary duty），要为公司利益考虑，中国公司法体系下也有类似的董事对公司的责任要求。增加了董事会批准的门槛，不仅仅是增加了创始人作为董事有机会决定是否出售，更加是为了督促投资人董事在尽到诚信义务的情况下，作出有利于公司的出售决定，而非有利于个别股东。

2. 触发事件

在很多项目中，还对于领售权的生效设置了2个维度标准：

（1）时间标准，约定领售权仅在自本轮融资交割起若干年后方可行使；

（2）估值标准：设定出售价格不低于最低公司整体估值的金额，或出售价格超过了本轮投后估值的若干倍数。也有不少项目中将时间标准及估值标准糅合，如“自本轮融资交割起3年后，公司出售时的每股价格不少于本轮融资时的每股价格的3倍”，方可启动，进一步增加本条款的门槛。

设置时间门槛的初衷是为了确保投资人进来并不是随时想着通过领售权条款退出，出售公司，至少给创始人一个期限一起把公司经营好，只有在超过一定时间，投资人对于公司发展看不到任何希望之时才能启动该条款。而估值标准设置的初衷是为了确保被拖售的情况下创始人有一个基本的回报，不至于眼睁睁看着投资人拿走优先清偿额后，自己两手空空。

3. 转让对象

通常会限定未来出售事件中的买方不得是投资者的关联方，以防止投资者滥用该条款，强迫其他股东向其关联方低价出售公司。

很多战略投资者出于业务整合的需求，都希望未来在目标公司发展较好的情况下，能够全资收购该公司，因此希望在领售权条款中明确约定交易的买方也包括投资人的关联方。虽然中国法律对于该等约定的合法性没有任何规定，但是根据公司法的精神，公司的行为要在公司的整体利益与少数股东利益之前作出平衡，不能实施不公平的损害少数股东利益的行为。所以公司股东或其关联方发起的领售权要约，未来如果真的有纠纷，可能法院在审理中会更加关注该等交易的公平合法性。

4. 程序通知

领售权条款一般需要写明领售权行使时领售权人需要提前履行提前通知的程序，包括按照协议规定的时间和程序中将该等收购要约及条件通知给其他股东。这条虽然属于程序性规定，而且很多协议中约定非常简单，甚至没有约定，但其实不可忽视。

从2015年特拉华州判决Halpin v. Riverstone National, Inc.一案的判决来看，未来真的有纠纷，这条行权程序性规定是法院关注的重点。在该案中，特拉华州法院重点审查了Riverstone公司是否适当地行使了领售权条款，并要求少数股东同意合并协议。鉴于领售权的行使需要提前通知，在未履行通知义务的前提下，Riverstone公司不能行使领售权条款的具体权利，故特拉华州法院驳回了Riverstone公司的诉讼请求。

5. 与优先购买权、优先认购权、重大事项否决权及优先清算权条款之间的关系

领售权条款是需要优先于投资协议其他条款中关于优先购买权、优先认购权及重大事项否决权的规定优先适用的。所以一个比较完备的领售权条款应当载明，领售权的适用将不受限于投资协议中优先购买权、优先认购权、重大事项否决权的约定。但是，在某些对普通股股东有利的安排中，会约定一个特别的优先购买权，在领售股东发起整体出售时，会给到被拖售的股东一个时间窗口期，在这段时期里，被拖售的股东有权按照同等的条款与条件自行或安排第三方收购领售股东持有的这部分股权。

例如特拉华州法院审理的Minnersota Invco of RSA #7, Inc. v. Midwest Wireless Holdings LLC中案件中，将Midwest Wireless Holdings LLC出售给Alltel Corporation引发了这一诉讼。股东之一TDS认为领售权的出售事件触发了其之前协议中约定的优先受让权，主张行使优先受让权。虽然最后法院没有支持TDS的请求，但通过该案例，我们应当吸取的教训是，在协议中提前预设好领售权条款的效力优先问题，将避免因模糊或条款冲突而引发的争议。

此外，还应当注意到，通常公司的整体出售属于“视为清算”的情况之一，因此行使领售权会直接触发优先清算权条款，投资者有权在出售后根据优先清算条款优先获得回报。

领售权条款在中国的实施情况

（一）司法判决

虽然在域外已经有不少关于领售权的案例，如领售权条款在风投协议中广泛应用是在特拉华州最高法院2003年作出Omnicare, Inc. vs. NCS Healthcare, Inc的判决后。而2006年的Minnersota Invco of RSA #7, Inc. v. Midwest Wireless Holdings LLC案一直被视为领售权条款的里程碑式的案件。特拉华州法院在这一案件中正式承认了领售权条款的效力。在其他国家，如英国、澳大利亚等，领售权也在法院判决中得到了不同程度的认可。因此，在多以英美法系为适用法律的红筹结构投资中，领售权执行的司法保障更充分。相比之下，由于国内案例并不公开，鲜有关于领售权执行上的案例，因此在境内人民币投资中，领售权的最终执行是否能得到充分的司法支持还存在一定的不确定性。当然，近来的司法实践中，有越来越认可股东之间的权利义务意思自治的趋势，领售权作为一项股东之间的约定，如果出现纠纷，得到中国司法机关认可并强制执行的是具有法理基础的。

（二）工商登记等其他实践中的障碍

在国内实践中，对于领售权行使的障碍还在于工商变更登记问题。根据《公司法》相关规定，修改公司章程、增加或减少注册资本必须经过代表三分之二表决权的股东通过，而领售股东有可能达不到三分之二的比例。甚至，在实践中，我们也见过不少地方的工商局，为避免将来股权纠纷的潜在风险，对于转老股或者公司出售等重大事项的工商变更登记，要求全体原股东必须共同签字后方可办理，更加加大了执行领售权的登记难度。

有鉴于此，虽然有领售权条款，但是如果被拖售阻挠通过相关决议，并且不配合办理工商登记，也会对领售权条款的实现造成实践障碍。因此，建议在协议中明确约定，要求被拖售的少数股东必须对符合条件的出售事件投票支持，并配合办理工商变更登记，并且在协议中明确可强制执行的权利，以便在获得司法支持时，可以凭司法判决完成工商登记。

此外，关于领售权条款还需要特别注意的是，如果被拖售的少数股东中有国资背景，那么该股东出售股权时必须符合国有资产交易的相关规定，也可能会对于领售权的实施造成实质性障碍。

总结

领售权条款在实务中需要结合具体情况进行约定，可以分为对投资者友好型和对创始人友好型，限于篇幅本文不做展开。如对细节感兴趣，欢迎来函交流。

来源：芳微法律观察

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作者简介：

陈芳律师

合伙人上海办公室

业务领域：私募股权与投资基金，房地产，资产证券化与金融产品

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